威高集团始建于1988年，旗下拥有多个子公司，业务覆盖临床护理、骨科、血液净化等多个领域。近年来，威高集团成功将威高股份（01066.HK）、威高骨科（688161.SH）和华东数控（002248.SZ）推向资本市场。不过，威高集团的分拆上市并未止步，“威高系”资本版图仍在进一步扩大。
山东威高血液净化制品股份有限公司（以下简称“威高血净”）作为威高集团布局资本市场的下一主角，继冲刺港交所失败后，2023年12月30日向上交所递交的主板上市申请获得了受理，2025年1月6日上交所发行上市审核网站披露了公司第二轮审核问询回复文件，但这并不预示着其上市之路一片坦途。
自申报上市以来，威高血净血液透析机、腹膜透析液完全采购自合资企业和合营方的问题就备受关注，大额的关联交易及占两成以上收入的商品依赖合资企业生产供应，使得公司独立运营能力遭受质疑。
2021年至2024年1-6月，威高血净销售腹膜透析液累计收入为 5.11亿元，毛利率始终保持在23%左右，但各年净利润其实持续为负值，累计亏损高达1.29亿元，2025年能否扭亏为盈仍未可知。
此外，威高血净经营活动产生的现金流量净额急剧下降，2023年末相较2022年末减少了4.39亿，跌幅超过了60%，表明公司的营运能力可能存在不足。
两成收入为代理销售，核心产品单价及毛利率双双下滑
威高血净专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，主要产品包括血液透析器、血液透析机、血液透析管路、腹膜透析液和其他透析配套产品。
2021年、2022年、2023年、2024年1-6月（以下简称“报告期”），血液透析机、腹膜透析液合计销售收入分别为6.36亿元、8.18亿元、8.13亿元和3.90亿元，占公司主营业务收入比例在22%-25%区间。
之所以把这两款产品单独统计，是因为这两项产品均非威高血净自主研发、生产。
招股说明书显示，威高血净的血液透析机主要采购自威高日机装及日机装株式会社（以下简称“日机装”），腹膜透析液主要采购自威高泰尔茂。
威高日机装是威高血净与日机装（日企）合资设立的企业，威高泰尔茂是威高血净与泰尔茂中国（日企泰尔茂株式会社的全资子公司）合资设立的企业，两家合资企业分别从事血液透析机和腹膜透析液开发及生产。
根据威高血净与日机装、泰尔茂中国签订的合作协议，由合资企业——威高日机装、威高泰尔茂独家授权威高血净在中国大陆销售其生产的血液透析机、腹膜透析液。威高血净不设置与合资企业产品相关的生产、研发等机构和团队。
据悉，威高日机装及威高泰尔茂主要技术来自两家日企合营方（日机装及泰尔茂中国），并分别签署了技术使用许可。
合资经营合同中还约定了相关竞业禁止条款，一旦发生合营终止事项，威高血净可能面临竞业禁止等风险。
也就是说，威高血净不得进行血液透析机、腹膜透析液的研发和生产，完全依赖于向威高日机装及威高泰尔茂采购。只负责产品销售的经营模式，威高血净其实是充当了代理商的角色。
虽说威高血净在与合资企业的合作中能够便捷地获得产品供应，但这种合作模式却也存在着一定风险。毕竟独家销售权并非不可撤销，况且威高血净在威高泰尔茂股权结构中仅持股50%，不具备绝对话语权。两个合资企业的合营方都是日企，若合资企业收回威高血净的独家销售权，威高血净超两成收入瞬息化为乌有。
需要注意的是，在合资经营合同中还约定了，在累计亏损达到一定比例以上等情况下可以提议解散合资企业，而威高泰尔茂目前正处在亏损状态。
资料显示，威高泰尔茂腹膜透析液产品于2018年取得药品注册证书，并自2021年形成量产销售。2021年至2023年，威高泰尔茂净利润分别为-854.68万元、155.20万元、-612.34万元，公司净资产分别为-4098.13万元、-3942.93万元、-4555.27万元。
上述同期，威高血净各年销售腹透液获得的收入分别为0.89亿元、1.58亿元、1.62亿元，毛利率始终保持在23%左右，但各年净利润其实持续为负值，分别为-4774.62 万元、-3518.15 万元、-3389.21 万元（2024上半年为-1218.79万元，下图）。公司表示亏损原因是“销售规模仍处于爬坡阶段尚未实现规模效应，市场开拓阶段所需的渠道建设费用较高”。
简而言之，在腹膜透析液这项产品上，不管是负责研发和生产的合资企业威高泰尔茂，还是独家代理销售商威高血净，都是亏损的。尤其是威高血净，1.62亿/年的销售规模、约23%的毛利率下仍亏损3300多万，究竟是哪些具体因素导致，未来何时才能实现正收益？威高血净在招股说明书中只字未提。
虽然威高泰尔茂最近几年整体处于亏损状态，不过，威高血净与合营方泰尔茂中国都赞成将威高泰尔茂亏损等解散事由的相关条款豁免至2027年12月，但这并不代表威高泰尔茂目前不佳的财务状况和潜在的解散条款风险对威高血净的影响消散。
另一需要重点关注的事项是，据招股说明披露，威高血净自研及生产的血液透析器销售收入占据了主营业务收入的51%-57%，并且该产品毛利占主营业务毛利的76%-80%（下图），是公司的核心拳头产品。
但是进一步观察血液透析器毛利率情况，却是处于连年下滑态势，是否暗示着威高血净在血液透析领域的竞争力正面临挑战？
报告期各期，血液透析器销售单价分别为62.54元/支、58.10元/支、55.62元/支、49.98元/支，生产成本分别为19.16元/支、18.90元/支、18.29元/支，17.76元/支，对应毛利率分别为67.03%、66.02%、64.93%、64.47%。虽然下降幅度不大，但成本、售价、毛利率全部齐刷刷下降仍是较为罕见。
另一引人注意的是透析配套产品。报告期内不仅公司主营产品毛利率主要呈走低趋势，主营业务毛利率也表现出下降特征（48.06%、44.02%、44.25%、43.46%），但透析配套产品毛利率却出现上升。
2020年至2024年1-6月，透析配套产品的毛利率分别为13.62%、16.67%、16.29%、22.08%、25.12%，2024上半年较2020年提升了八成！对此，交易所要求公司说明具体原因。
在审核问询回复中，威高血净仅用了一句话解释透析配套产品毛利率不降反升的原因，“毛利率波动主要系根据客户需要而配套销售的产品构成变动导致”，对透析配套类产品中的透析粉/液、血液灌流器、透析液过滤器等细分产品并未展开具体分析说明。此等潦草的回复能否得到交易所充分认可尚未可知。
《华财》注意到，透析配套类产品不仅毛利率大幅升高，销售收入的增长势头更显强劲与突出。2020年至2024上半年，该产品销售收入分别为1.36亿元、2.13亿元、3.14亿元、3.70亿元、1.60亿元，2023年较2020年增长了172.06%。
威高血净自主研发、生产的两大核心产品血液透析器和血液透析管路，在报告期间的市场表现并不可观。相反，本是辅以销售的低技术含量产品——透析配套产品，却展现出良好的增长势头。
若企业依赖非核心产品来维持业绩增长，从长远发展的角度来看，显然是并非健康及可持续的。核心产品的竞争力才是企业稳固市场地位的核心要素、维持公司经营持续和盈利的重要法宝。
经营现金流量净额骤降4.39亿，各年销售费用均超6亿
近年来，威高血净业绩呈现出稳定的增长趋势。2021年至2024年1-6月，实现营业收入分别为29.11亿元、34.26亿元、35.32亿元、16.26亿元，净利润分别为2.60亿元、3.15亿元、4.42亿元、2.00亿元。2021-2023年，营业收入和净利润的复合增长率分别为10.16%、30.44%。
但是，经营活动产生的现金流量净额却在2023年出现了明显负向“拐点”。报告期各期末，威高血净的经营现金流净额分别为5.05亿元、7.27亿元、2.88亿元、0.93亿元，2023年骤降六成。
招股说明书显示，造成威高血净2023年经营现金流净额大幅下降的主要原因是向合资企业采购血液透析机等现金支出增加，也导致了公司存货大幅增长。
2021年末威高血净存货账面价值仅为5.61亿元，2023年末已上升至9.00亿元，涨幅达到了60.39%。并且，库存商品是存货中占比最高的类目，报告期各期末，库存商品账面价值分别为2.66亿元、2.92亿元、5.87亿元和4.30亿元，占存货账面价值的比例分别为47.32%、44.13%、65.17%和55.23%。
与此同时，威高血净的存货周转率也难以与行业平均水平相提并论。报告期各期，威高血净存货周转率（次/年）分别为3.02、3.18、2.53、2.19，同行业可比公司的存货周转率（次/年）平均值分别为4.05、3.62、2.88、2.92。
另外，威高血净应收款项账面价值（应收票据、应收账款、应收款项融资）始终保持较高规模，各期分别为9.44亿元、10.98亿元、9.30亿元、9.36亿元。各期应收账款周转率（次/年）分别仅为3.44、3.39、3.47和3.32，不及同行业可比公司平均值8.74、7.58、8.31、13.19的一半。竞争激烈的市场环境下，高效的资金流转是企业保持竞争力的重要一环，威高血净远逊色于同行的应收账款周转率，无疑是其营运能力上的一大短板。
较低的存货周转率和大幅增长的存货，极低的应收账款周转率和较高的应收账款金额，都反映出公司在营运能力方面效率不高。
除以上问题，《华财》注意到威高血净各年度销售费用支出始终较高，分别为6.79亿元、6.87亿元、6.88亿元、3.00亿元。
值得一提的是，相较健帆生物、山外山这两家同行业可比公司而言，威高血净多出一项业务宣传费。而在业务招待费用上，威高血净2023年高出山外山17倍。
《华财》注意到在表格下方的补充信息“山外山、健帆生物与市场教育及调研费性质相似的销售费用分别为市场推广费、市场宣传推广费”，也就是说威高血净的“市场教育及调研费”其实就是市场推广费/市场宣传推广费。加上业务宣传费，威高血净每年在宣传推广方面的支出均在2.5亿以上！
市场推广费极易成为医药企业“藏污纳垢”的所在，甚至涉及利益输送、商业贿赂等问题。最近一两年，监管层不仅加大了对医药上市公司反腐的核查，在IPO审核过程中对该费用发生的合理性和真实性采取极为审慎的态度。在此背景下，交易所是否对威高血净较高的销售费用问题继续发问，《华财》将持续关注。
威高集团旗下2021年分拆上市的威高骨科，次年主营业务收入和归母净利润同比下滑了14.18%和21.17%，2023年总营收和归母净利润同比下滑了37.63%和81.30%；另一早在2008年分拆上市的华东数控，近几年的经营业绩也是十分不理想，在保壳自救的边缘徘徊，是典型上市即巅峰的案例。