继2025年2月13日中策橡胶成功过会后，2月26日，上交所主板又将迎来一家拟IPO企业上会审议，这家企业就是山东威高血液净化制品股份有限公司（下称：威高血净）。
而蛇年春节后，监管层接连安排两家上交所主板企业上会，这是否意味着上主板未来审核节奏会进一步加快还有待观察，往前回溯最近一次上主板上会审议，是于2024年12月6日当日成功过会的天有为，而深主板最近一次是2025年1月14日的马可波罗上会审议。
对比来看，上主板审核速度的确比深主板快了不少。
慧炬财经梳理发现，截止2月21日，深主板已问询待上会企业共有12家，上主板已问询待上会企业则有32家，这中间2023年受理的共有30家，2024年受理的仅两家分别为曙光集团和德力佳。
形成强烈反差的是，与威高血净同日递表的陕西水电和友升股份目前仅完成了首轮问询回复，上会还遥遥无期。
从正式递交上交所主板上市申请，历经了13个月零20天的等待后，威高血净终于才迎来了圆梦A股上市的关键时间窗口。
2025年2月19日，上交所上市审核委员会发布2025年第5次审议会议公告称，2025年2月26日，威高血净将登陆审议会议现场接受上市委对其IPO是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的表决。
在当下严苛的审核环境下，有着"中国血透之王"之称的威高血净IPO能坚持到现在并获得上交所的上会审核安排，出乎很多人的意外，而威高血净更令外界关注的是，一旦成功上市，将会是实控人陈学利威高集团旗下第四家上市公司。
不过，威高血净与威高集团之间的关联交易也构成了其此番IPO的一大挑战——威高集团不仅是威高血净控股股东，还是威高血净的第一大客户。
由于所处的血液净化行业的特殊性，连续三年超过30亿营收和持续两年超过4亿的扣非净利润，支撑起了其主板IPO的成行。
需要说明的是，作为一家专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售的企业，这并不是威高血净首次资本市场之旅，早在2022年6月27日威高血净就曾向港交所递交IPO申请，但最终上市进程以申请失效告终。
往前进一步回溯，在2020年12月31日其就与华泰联合证券签订了首发上市辅导协议，在冲击港交所失败后，2023年11月30日，威高血净完成了上市辅导验收，正式转道冲刺A股上市。
一个月后的2023年12月30日，威高血净正式递表上交所主板并获得了受理，在2024年1月29日上交所发出首轮问询函后，经历了两轮问询和一轮审核中心意见落实函，历时了12个月零21天，威高血净终于喜获上会公告的发出。
按照威高血净此次IPO计划，其欲通过发行不超过4,113.9407万股新股以募集13.51亿资金投向"威高血液净化智能化生产建设项目"、"透析器（赣州）生产建设项目"、"威高新型血液净化高性能耗材产品及设备研发中心建设项目"和"威高血液净化数字化信息技术平台建设项目"等五大项目，其中4亿元被用于补充流动资金。
不得不说的是，虽然业绩保持了持续增长，但威高血净不得不面对的是，最近三年来营收规模一直困于30亿不足40亿规模且增速大幅放缓，由2022年营收增速的17.71%显著放缓至2023年和2024年仅为个位数增速分别为3.09%和2.03%的客观现实。
不仅营收增速大幅放缓，其扣非净利润增速放缓的幅度更大，直接由2023年的45.92%骤降至2024年的2.30%。
显然业绩的放缓再加上2024年带量采购政策的执行，让威高血净是否能被认定为一家符合主板业绩稳定性上市要求的大盘蓝筹企业就成为了犹疑。
业绩增长乏力下滑风险暗藏
扣非净利增速骤降至2.30%
最近几年保持持续增长又具有规模效应的营收，是此次威高血净闯关IPO的最大底气。
而2021年增收不增利，则是彼时威高血净不得不面对的尴尬。
公开数据显示，在2021年时，威高血净当期实现营收29.11亿元，同比增长了10.15%，对应扣非净利润2.38亿元，却同比下滑了16.10%。
2022年，威高血净营收增长了17.71%达到34.26亿元，对应扣非净利润也从前一年的2.38亿元增长了23.86%达到2.94亿元，彻底扭转了2021年的下滑局面。
时间进入2023年之后，其营收增长乏力仅增长了3.09%，但扣非净利润却暴涨了45.92%一举达到4.29亿元。
也正是有着2023年扣非净利润暴涨了四成多突破4亿元的基本面，让威高血净IPO递表的时机得以成熟。
但就在威高血净正式递交上市申请半年后，其业绩增长势头不仅戛然而止还突然掉头双双出现了下滑。
在2024年上半年，威高血净营收不仅未能实现持续增长，反而出现了3.49%的小幅同比下滑，扣非净利润的下跌也随之而来，当期扣非净利润仅为1.96亿元同比下滑了10.21%。
虽然在2024年全年，威高血净业绩实现了双增长，当期实现营业收入36.04亿元，同比增长了2.03%，实现扣非净利润4.39亿元，同比增长了2.30%。
但在2024年，威高血净扣非净利润增速大幅放缓也是不争的事实。
综合威高血净IPO报告期财务数据来看，在2022年至2024年间，其营业收入始终徘徊在34亿至36亿之间，最近三年间营收复合增长率仅有2%出头的2.56%，但胜在扣非净利润复合增长率为22.18%。
客观的现实是，威高血净营收复合增长率已从2021年至2023年三年间的10.16%放缓至2022年至2024年三年间的2.56%，扣非净利润复合增长率也从2021年至2023年三年间的34.44%小幅放缓至22.18%。
显然，2024年成为了其业绩变化的分水岭，威高血净没有正面承认的是与2024年带量采购政策执行相关。
慧炬财经注意到，目前全国以省级为单位开展血液透析器、血液透析管路带量采购的省份主要有黑龙江、辽宁、安徽、河南等，威高血净相关产品已在上述地区中标；全国以省级为单位开展腹膜透析液带量采购的省份主要有广东、山西、河南等，威高血净在国内独家销售的腹膜透析液产品未在上述地区中标。
而河南省等二十三省（区、兵团）带量采购目前的执行情况显示，血液透析器和血液透析管路带量采购的全面实施将导致公司2023年综合毛利率下降约4.0%，净利润下降约24.9%（以15%所得税税率计算）。
一个必须正视的现实是，血透行业史上最大规模集采正在到来，威高血净血液透析器收入占比持续超过五成，受到集采的冲击未来尤甚。
带量采购政策对威高血净的业绩影响，是此次IPO监管层审核最为关注的问题所在，虽然在2023年，威高血净扣非净利获得了大幅飙升，但随着其上市审核进程的推进，其净利润增长已疲态尽显。
在对威高血净IPO最后的审核中心意见落实函中，有关2024年带量采购政策执行的最新情况，相关政策对公司未来经营业绩的影响，成为了上交所对其问询的重点。
威高血净在招股书上会稿中也坦然表示，根据敏感性分析结果，在悲观情形下，即带量采购政策使得血液透析器和血液透析管路平均出厂价下降18%和12%，且销售数量均仅增长15%，则血液透析器产品收入将下降5.34%，毛利将下降14.82%；血液透析管路产品收入将上升1.12%，毛利将下降38.01%。
而威高血净主营业务毛利率的走低也在试探着盈利能力增速的底线。
据威高血净财务数据显示，2021年至2024年上半年间，其主营业务毛利率分别为48.06%、44.02%、44.25%、43.46%，整体上呈现走低下滑趋势。
威高血净承认的是，受市场竞争加剧、带量采购政策及原材料价格变动等因素影响，销售毛利率存在一定下降趋势。
事实是，从2024年其业绩的显著放缓可见带量政策对威高血净业绩还是产生了一定程度上的影响，随着相关产品带量采购实施区域的不断增加，其收入和利润将可能出现下滑，威高血净业绩持续性和稳定性的风险将进一步放大。
三年学术会费用高达2.11亿
公允性遭拷问 是否合规待榷
除了带量政策对威高血净业绩带来的风险外，威高血净三年半高达23.53亿元的销售费用，尤其是持续三年均超过2亿元的市场调研费用是否合规也是格外引人注意。
由于血液净化行业的特殊性，其产品销往6000余家医院和透析中心，这也使得威高血净销售费用高企，在医疗反腐不断推进，监管部门对销售费用关注度日益提高的当下，其远高于同行的销售费用率无疑更令人产生猜想。
据威高血净招股书上会稿显示，在2021年至2024年上半年，其销售费用分别为6.79亿元、6.87亿元、6.88亿元、2.99亿元，占当期营收比例分别达到了23.33%、20.04%、19.48%、18.41%。
形成强烈反差的是，健帆生物、三鑫医疗、宝莱特、天益医疗、山外山这五家被威高血净认可的同行可比行业公司，在报告期的三年一期里，平均销售费用率分别为12.11%、13.77%、14.58%、13.25%皆低于威高血净，不仅如此在2021年威高血净还高出同行均值11.22个百分点。
值得关注的是，威高血净销售费用由九大部分组成，除了职工薪酬占比第一高外，占比第二高和第三高的分别是市场教育及调研费和业务招待费。
在威高血净高昂的销售费用中，职工薪酬、市场教育及调研费、业务招待费三者总计占比八成上下。
在2021年至2024年上半年的三年半中，威高血净市场教育及调研费和业务招待费总计分别高达7.76亿元和2.29亿元。
而细究市场教育及调研费构成，其由学术会、医护调研、医护拜访、肾友会、患者调研五大部分组成。
数据显示，在2021年至2023年，威高血净市场教育及调研费金额分别为2.18亿元、2.28亿元、2.22亿元。
这其中费用最高的是学术会，2021年至2023年学术会金额分别为5,675.07万元、7,539.53万元、7,856.97万元，三年总计2.11亿元，占比分别为26.08%、33.10%、35.43%，其中2022年和2023年占比最高。
同期间，医护拜访费用分别为1,514.64万元、2,697.00万元、3,539.96万元，占比分别为6.96%、11.84%、15.96%，三年总计也是达到了7751.6万元。
慧炬财经注意到，学术会为威高血净参与或组织的临床相关科室医生、护士学术会议活动，包括科室会、省市级学术研讨会等，威高血净自述通过学术会议分享一线临床治疗方案、临床前沿研究、医患沟通技巧要点等。
而医护拜访为向临床相关科室医生、护士开展拜访活动，对公司产品进行宣传和收集临床反馈意见等。
威高血净表示通过医护拜访可以有针对性地介绍自身产品特点及优势，增进重点医院医生护士对公司品牌的了解和认可，逐步推动透析产品国产化率的提升；同时根据临床反馈意见，可以对重点区域调整市场策略。
引人关注的是，威高血净医护拜访费为400元/人次，仅低于风和医疗和百多安拜访费的500元/人次，高于星昊医药、百利天恒、知原药业分别的300元/人次、200元/人次、200元/人次。
在招股书上会稿中，威高血净表示，公司市场教育及调研费相关支出合法合规，明确要求服务商工作人员在推广服务过程中不得存在向国家机构、医疗机构等有关人员赠送钱财、礼品、提成、回扣等贿赂行为或其他变相贿赂活动。
事实上，过往医疗领域反腐案例就已敲响警钟，在2024年11月，中央纪委国家监委网站发布的《惩治"微腐败"须用铁拳头》一文中就指出，"微腐败"涉及医疗等各领域，而在这之前学术会议赞助等成为监管重点，学术推广活动的合规性是关注热点。
毕竟学术会是商业贿赂高发地带，学术交流应合法合规，避免变相商业贿赂，此前市场监管总局曾就学术拜访交流等九个具象的活动场景，对医药企业商业贿赂风险识别与防范进行了指导。
而威高血净高额的市场教育及调研费支出，也引起了上交所的高度警觉，在首轮问询函中就要求说明市场教育及调研费的构成情况，支付服务费的公允性。
更值得注意的是，在销售费用中，2021年至2024年上半年，其业务招待费分别为6353.21万元、6107.39万元、6886.1万元、3521.99万元，在报告期的三年半里，威高血净业务招待费累计高达2.29亿元。
惹眼的是，业务招待费占销售费用的比例自2022年呈现一路上升趋势，由2022年占比的8.89%上升至2023年的10.01%，2024年上半年又走高至11.77%。
以业务招待费最高的2023年全年6886.1万元费用来测算，平均每月就有574万元，如果按每月31天来计算，其业务招待费每天就有18.51万元。
令人奇怪的是，威高血净并没有披露如此高额的业务招待费的具体构成情况，而此类支出是否与获取后续订单直接相关，交易价格是否公允，是否存在通过相关方进行商业贿赂的情形也是引人关注。
威高血净仅表示的是，业务招待费主要为销售活动开展过程的餐饮等招待支出等。
但在外界广泛关注的情况下，业务招待费是否规范，支出是否合理以及是否涉及商业贿赂等情况，都将对其IPO推进产生重要影响，威高血净还有进一步解释和说明的空间。
此外，虽然就市场教育调研费的合法合规性，威高血净已给出相关解释，但此举能否令外界信服尚未可知，毕竟其高昂的学术会费用是不争的事实。
尴尬！研发复合增长率0.44%
研发投入比低于同行挑战先进性
相较高昂的销售费用，威高血净研发费用投入就显得不足，尤其是低于同行均值的研发投入比，而三年研发投入复合增长率仅为0.44%，增长略显尴尬。
在招股书中，威高血净自述不断提升研发创新能力是增强公司核心竞争力及可持续发展能力的重要保障。
但相较上述描述性语言，研发投入比数据，则在更大程度反映了其实际的创新创造水平。
招股书显示，在2021年至2023年间，威高血净研发费用分别为1.53亿元、1.83亿元、1.55亿元，三年研发投入复合增长率仅为0.44%，增长明显乏力，这对其技术创新能力和能否维持技术先进性都构成了挑战。
更值得注意的是，在递表当年的2023年，其实现研发费用1.55亿元，同比下滑了15.31%，反观其销售费用当期却高达6.88亿元并且还在保持增长，重销售轻研发的态度不言而喻。
而被威高血净认可的5家同行可比企业，在2021年至2024年上半年，平均研发费用率分别为5.62%、6.75%、7.50%、8.20%，呈现一路上升趋势，而威高血净对应期间研发费用率仅为5.27%、5.34%、4.38%、4.98%。
威高血净低于同行均值的研发投入比，要力证自身具有创新性，显然是难以让人信服的。毕竟在血液净化这个赛道，高度依赖技术创新，而研发投入是企业突破技术壁垒的核心驱动力，研发增长乏力，威高血净又如何保持核心优势呢？
众所周知，研发投入是作为衡量企业技术实力、创新能力的重要考量，若长期投入偏低，则可能影响到公司自身核心竞争力，这无疑会使得监管层更加审慎以待，而其三年研发投入复合增长率仅为0.44%，这也让人怀疑其能否支撑起威高血净的技术创新能力和业绩发展。
盈利能力骤然放缓，销售费用高企，业务招待费和学术会费用支出合规性待榷的威高血净，此番能否成功过会，又最终能否如愿发行上市，慧炬财经将持续关注。